三態(tài)股份深交所IPO 營(yíng)收增速不及同行關(guān)聯(lián)交易存疑

在今年的資本市場(chǎng)中跨境電商們相當(dāng)活躍，不僅賽維時(shí)代、致歐科技在申請(qǐng)IPO上市，深圳市三態(tài)電子商務(wù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三態(tài)股份”)也向深交所遞交了IPO申請(qǐng)材料，目前已進(jìn)入問(wèn)詢(xún)階段。

其實(shí)，三態(tài)股份并非資本市場(chǎng)新丁，早在2015年，其就通過(guò)重大資產(chǎn)置換等方式并入新三板公司波智高遠(yuǎn)，隨后更名為三態(tài)股份。此次，三態(tài)股份則更進(jìn)一步，向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖刺。

然而《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，三態(tài)股份的業(yè)務(wù)模式與其他跨境電商企業(yè)有所不同，其不涉及生產(chǎn)，僅通過(guò)利用各方渠道的溝通及信息壁壘，做中間商賺取差價(jià)，而此模式背后是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力是值得商榷的。同時(shí)，其取消了占營(yíng)收比例超三成的第三方店鋪業(yè)務(wù)模式，且營(yíng)收增速也遠(yuǎn)不如國(guó)內(nèi)諸多跨境電商，與行業(yè)公司差距比較大，因此，其未來(lái)的“生意經(jīng)”是否好念，是令人擔(dān)憂(yōu)的。

“信息差”生意能做多久

是否存在核心競(jìng)爭(zhēng)力值得商榷

作為早期的跨境電商，三態(tài)股份還維持著傳統(tǒng)的“鋪貨型”業(yè)務(wù)模式，即不從事產(chǎn)品的自主生產(chǎn)，全靠向供應(yīng)商采購(gòu)產(chǎn)品，業(yè)務(wù)主要著眼于整合各方渠道資源以及依托技術(shù)算法選品，將國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售至海外，故其行業(yè)定位雖然為零售業(yè)，但實(shí)質(zhì)上更像是以供應(yīng)鏈管理為主的貿(mào)易公司，做中間商賺取差價(jià)。

三態(tài)股份的業(yè)務(wù)模式也成為深交所審核的重點(diǎn)，一連兩次問(wèn)詢(xún)中，均對(duì)其業(yè)務(wù)模式提出了質(zhì)疑，其中包括問(wèn)詢(xún)其產(chǎn)品全部外購(gòu)是否與行業(yè)模式相符。對(duì)此，三態(tài)股份稱(chēng)：“對(duì)于產(chǎn)品是否全部外購(gòu)，跨境電商行業(yè)內(nèi)目前并不存在一個(gè)統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)模式，而是與各公司的資源稟賦以及所采取的經(jīng)營(yíng)策略有關(guān)。”

三態(tài)股份在招股書(shū)中將傲基科技、安克創(chuàng)新、有棵樹(shù)、易佰網(wǎng)絡(luò)、賽維時(shí)代作為同行業(yè)可比公司，其中除了易佰網(wǎng)絡(luò)不從事生產(chǎn)外，其余公司均包含自主生產(chǎn)或“自主研發(fā)設(shè)計(jì)+外協(xié)生產(chǎn)”。并且，目前同在創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市的跨境電商致歐科技也是采取“自主研發(fā)及外協(xié)生產(chǎn)”模式，對(duì)比來(lái)看，三態(tài)股份的業(yè)務(wù)模式與同行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)均有所不同。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，三態(tài)股份在無(wú)自主生產(chǎn)能力的情況下，其核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在哪里呢?深交所問(wèn)詢(xún)中也要求其說(shuō)明領(lǐng)先同行業(yè)公司的具體優(yōu)勢(shì)，前后表述是否存在矛盾，市場(chǎng)份額是否存在被占領(lǐng)和替代的風(fēng)險(xiǎn)，是否符合“三創(chuàng)四新”。

對(duì)于上述問(wèn)題，三態(tài)股份稱(chēng)其同行業(yè)可比公司安克創(chuàng)新、傲基科技等專(zhuān)注于產(chǎn)品型跨境電商企業(yè)，側(cè)重點(diǎn)更多在于產(chǎn)品力和品牌力的提升。而其與前述公司的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)理念以及資源稟賦的差異決定了其主要圍繞信息技術(shù)、數(shù)據(jù)科學(xué)與跨境出口零售業(yè)務(wù)的有效結(jié)合打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。具體在于不斷優(yōu)化信息系統(tǒng)及智能化決策工具，提高選品能力以及自營(yíng)操作的物流體系。但其所謂的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)似乎并不明顯，在網(wǎng)絡(luò)十分發(fā)達(dá)的當(dāng)前，不論是信息技術(shù)還是大數(shù)據(jù)，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不缺乏，而且，從采購(gòu)、物流等方面來(lái)看，其也不具備明顯的優(yōu)勢(shì)。

據(jù)招股書(shū)顯示，三態(tài)股份的采購(gòu)模式可分為線上采購(gòu)和線下采購(gòu)，其目前在售SKU約67萬(wàn)個(gè)，活躍供應(yīng)商超過(guò)一萬(wàn)家，其線上采購(gòu)主要由采購(gòu)員直接通過(guò)1688平臺(tái)進(jìn)行。雖然其未公布在前述平臺(tái)采購(gòu)金額的占比，但披露的報(bào)告期內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，其出口跨境電商零售業(yè)務(wù)的商品供應(yīng)商數(shù)量分別為1.44萬(wàn)個(gè)、1.67萬(wàn)個(gè)、2.62萬(wàn)個(gè)，大部分通過(guò)1688平臺(tái)開(kāi)展業(yè)務(wù)合作。而這意味著三態(tài)股份是在公開(kāi)的網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行選品采購(gòu)，其采購(gòu)渠道本身不具備獨(dú)特性，相比行業(yè)內(nèi)企業(yè)其并沒(méi)有采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)。

此外，三態(tài)股份表示其主要商品供應(yīng)商不僅僅是為其服務(wù)，也會(huì)面向其他有采購(gòu)需要的客戶(hù)進(jìn)行銷(xiāo)售，其商品供應(yīng)商中存在生產(chǎn)商和貿(mào)易商，若公司的商品供應(yīng)商系生產(chǎn)商，則有可能存在將生產(chǎn)環(huán)節(jié)再次分包或外包的情形。如此情況下，其如何實(shí)施品控還需要進(jìn)一步說(shuō)明。

對(duì)于物流系統(tǒng)方面，三態(tài)股份稱(chēng)出口跨境電商物流領(lǐng)域是其差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其可實(shí)現(xiàn)自營(yíng)操作的物流環(huán)節(jié)包括首公里攬收、分撥操作。如此來(lái)看，倘若其真擁有強(qiáng)大的物流體系，即便其產(chǎn)品力欠佳，也能在跨境電商領(lǐng)域分得一杯羹，那么其物流體系的硬實(shí)力究竟如何呢?

令人大跌眼鏡的是，三態(tài)股份自稱(chēng)擁有自營(yíng)的跨境電商物流業(yè)務(wù)板塊，但其既不存在自有快遞員等物流資產(chǎn)，也不負(fù)責(zé)運(yùn)輸貨物，且在整個(gè)跨境物流運(yùn)輸鏈條上，其不直接從事跨境運(yùn)輸和終端派送，可實(shí)現(xiàn)自營(yíng)操作的環(huán)節(jié)僅包括首公里攬收(由公司上門(mén)攬收或由客戶(hù)直接寄送)、分撥操作(包括收到商品后的查驗(yàn)、安檢、稱(chēng)重、貼標(biāo)、分揀等工作)，與京東等自營(yíng)物流模式存在明顯差異，故其標(biāo)榜“自營(yíng)”物流的表述是否準(zhǔn)確是有待商榷的。

暫且不論三態(tài)股份自營(yíng)物流的說(shuō)法是否含有“水分”，判斷其物流體系是否足以形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，則需考察其實(shí)現(xiàn)自營(yíng)操作的物流環(huán)節(jié)收費(fèi)占物流全流程費(fèi)用的比例情況。

三態(tài)股份在第二輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)中表示，從成本角度來(lái)看，上述自主操作環(huán)節(jié)的成本占比相對(duì)較低，報(bào)告期各期占物流業(yè)務(wù)成本的比例分別為6.30%、3.77%和4.59%，公司物流業(yè)務(wù)成本主要系物流供應(yīng)商服務(wù)費(fèi)，報(bào)告期各期占比均在90%以上。

盡管物流自主操作成本占比較低，三態(tài)股份對(duì)于其物流體系的核心競(jìng)爭(zhēng)力仍然充滿(mǎn)信心，其表示已實(shí)現(xiàn)以技術(shù)打破不同國(guó)家、地區(qū)傳統(tǒng)物流企業(yè)進(jìn)行合作的溝通壁壘和信息壁壘，提升了物流的服務(wù)效能。然而，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，消費(fèi)者獲取信息的渠道越來(lái)越多，速度也越來(lái)越快，三態(tài)股份依靠“信息差”賺取收益的商業(yè)模式能走多遠(yuǎn)是值得商榷的。

“增收難增利”風(fēng)險(xiǎn)暗藏

營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于同行

據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，三態(tài)股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.67億元、19.94億元、22.66億元，同比增速分別為28.90%、27.27%、13.68%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.53億元、2.14億元、1.56億元，同比增速分別為-5%、39.74%、-27%。不難看出，其業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，且出現(xiàn)了“增收不增利”的情況。

究其原因，或與航空運(yùn)費(fèi)快速上漲，跨境運(yùn)價(jià)屢創(chuàng)新高，導(dǎo)致成本激增有關(guān)，而且跨境電商賣(mài)家受到“亞馬遜封號(hào)事件”等外部環(huán)境、平臺(tái)政策的短期沖擊，部分業(yè)務(wù)有所收縮，三態(tài)股份恐怕也免不了會(huì)受影響。

更重要的是，三態(tài)股份還暗藏其他風(fēng)險(xiǎn)。

三態(tài)股份稱(chēng)因單個(gè)法人主體在亞馬遜、AliExpress、Wish、Lazada等平臺(tái)上可開(kāi)設(shè)店鋪的數(shù)量有限，為滿(mǎn)足較短周期內(nèi)快速開(kāi)拓多樣化、多品類(lèi)商品銷(xiāo)售渠道，公司選擇與第三方公司簽署《賬號(hào)授權(quán)許可使用協(xié)議》的方式來(lái)獲得第三方公司所注冊(cè)的店鋪的經(jīng)營(yíng)使用權(quán)，并將該等店鋪?zhàn)鳛楣镜募?xì)分品類(lèi)店鋪納入公司品類(lèi)矩陣統(tǒng)一管理。

上市前夕，三態(tài)股份通過(guò)收購(gòu)方式逐漸將第三方公司經(jīng)營(yíng)模式取消，2020年6-10月，其陸續(xù)收購(gòu)了73家第三方公司，通過(guò)獲取第三方店鋪授權(quán)的經(jīng)營(yíng)方式也隨之停止，且其稱(chēng)不會(huì)再出現(xiàn)獲取第三方店鋪授權(quán)的經(jīng)營(yíng)方式。

事實(shí)上，2019年，三態(tài)股份的第三方店鋪數(shù)量占全部運(yùn)營(yíng)店鋪數(shù)量的比例高達(dá)14.14%，通過(guò)該等店鋪實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入占所有店鋪銷(xiāo)售收入的比例達(dá)31.08%，即便2020年該模式收縮，但收入貢獻(xiàn)比例仍達(dá)15.38%，而至2021年，前述第三方店鋪業(yè)務(wù)徹底清零。

令人擔(dān)憂(yōu)的是，三態(tài)股份第三方店鋪授權(quán)經(jīng)營(yíng)方式占比較大，該業(yè)務(wù)模式停止后，是否會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響呢。對(duì)此，三態(tài)股份稱(chēng)2020年公司營(yíng)收一直在保持增長(zhǎng)，故不存在對(duì)該類(lèi)經(jīng)營(yíng)方式的依賴(lài)。

但事實(shí)上，根據(jù)三態(tài)股份可比公司致歐科技的問(wèn)詢(xún)函回復(fù)資料顯示，2019年，統(tǒng)計(jì)的7家國(guó)內(nèi)跨境電商的營(yíng)收增速平均值為41.51%(詳見(jiàn)表2)，三態(tài)股份當(dāng)年?duì)I收增速為28.90%，相比均值低了12.61個(gè)百分點(diǎn)。

2020年，全球疫情爆發(fā)并持續(xù)蔓延，消費(fèi)者大規(guī)模轉(zhuǎn)向線上消費(fèi)，海外零售線上化趨勢(shì)加速，跨境電商迎來(lái)一波爆發(fā)式增長(zhǎng)，例如華寶新能、遨森電商、賽維時(shí)代當(dāng)年?duì)I收增速分別高達(dá)235.44%、109.79%、82.47%，行業(yè)營(yíng)收增速均值高達(dá)94.08%，而當(dāng)年三態(tài)股份營(yíng)收增速僅為27.27%，與均值差距逐漸拉大，因此其表示自身業(yè)績(jī)未受第三方店鋪經(jīng)營(yíng)模式取消的影響，是令人懷疑的。

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