華東醫(yī)藥的牛股迷途

2022-11-08 08:35:54來源：36kr

樂觀者彈冠相慶的時(shí)候，鮮有人思考盲目布局的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

成功集齊ADC、合成生物學(xué)、醫(yī)美、創(chuàng)新藥、工業(yè)微生物、醫(yī)療器械、中藥七顆醫(yī)療賽道的“龍珠”后，華東醫(yī)藥( SZ:000963 )儼然化身為中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中“格局”最大的玩家。

這七條賽道中，任何一條做成功了都能孵化出市值千億的醫(yī)藥巨頭，如果華東醫(yī)藥加把勁給這些賽道都孵化成功，那么它豈不是中國第一個(gè)有望市值突破萬億大關(guān)的醫(yī)藥巨頭？

就在樂觀者彈冠相慶的時(shí)候，卻很少有人會(huì)提起這些業(yè)務(wù)孵化的難度，更鮮有人思考如此盲目布局的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(資料圖)

眾所周知，集齊七顆龍珠可以召喚神龍，但龍珠如果使用不當(dāng)，它其實(shí)也有可能召喚出毀滅一切的怪物。

01 華東醫(yī)藥究竟是怎樣一家公司？

繁多的概念總是能給投資者做多的理由，因此投資者對(duì)于華東醫(yī)藥的看法也大不相同。但概念只會(huì)影響投資者的情緒，真正主導(dǎo)股價(jià)走勢(shì)的依然是公司的基本面，而華東醫(yī)藥不久前財(cái)報(bào)中披露的數(shù)據(jù)最能說明問題。

縱觀全局，在經(jīng)歷連續(xù)兩年的業(yè)績滑坡后，華東醫(yī)藥終于在2022年重拾漲勢(shì)，今年前三季度，公司總營收同比增長7.5%，歸屬凈利潤同比增長4.5%。不過，與疫情前的2019年相比，華東醫(yī)藥的這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)仍有很大差距，可見公司業(yè)務(wù)依然處于疫情后周期的復(fù)蘇之中。

圖：華東醫(yī)藥業(yè)績，來源：公司財(cái)報(bào)

市值角度考量，華東醫(yī)藥2019年的股價(jià)均值為28.94元，總市值約合506.46億元；如今雖然業(yè)績暫未回到2019年的水平，但公司今年的成交均價(jià)卻高達(dá)42元以上，總市值約合746億元，整體市值出現(xiàn)了約50%的上漲。

華東醫(yī)藥與三年前最大的不同就在于戰(zhàn)略的差異。

三年之前，雖然華東醫(yī)藥也曾布局中藥、醫(yī)美等賽道，但公司整體規(guī)劃較為清晰，尤其是引進(jìn)阿卡波糖后，圍繞糖尿病進(jìn)行的一系列儲(chǔ)備管線布局，都顯示出華東醫(yī)藥管理層極為清晰的國產(chǎn)替代的發(fā)展脈絡(luò)。

在當(dāng)時(shí)，降糖藥物在我國都是薄弱的一環(huán)，特別是很多新型降糖藥只能依賴于進(jìn)口。基于此種背景，華東醫(yī)藥先是引進(jìn)那時(shí)主流降糖藥阿卡波糖，然后又布局了GLP-1受體激動(dòng)劑、DPP-4酶抑制劑、SGLT-2抑制劑等一系列的新型降糖藥物，如今這些之前的前瞻性布局正在逐步開始轉(zhuǎn)化為公司的確定性。

2020年的時(shí)候，因?yàn)楦們r(jià)失誤，華東醫(yī)藥的主力藥物阿卡波糖錯(cuò)失“集采”，投資者一度認(rèn)為這會(huì)對(duì)公司的業(yè)績?cè)斐蓢?yán)重影響，然而最終華東醫(yī)藥的業(yè)績卻僅出現(xiàn)小幅下滑。如此之強(qiáng)的業(yè)績韌性，離不開之前對(duì)于糖尿病賽道的系統(tǒng)布局。

反觀如今，華東醫(yī)藥不再聚焦于某一賽道，而是將公司的精力發(fā)散至多個(gè)熱門賽道，醫(yī)美、ADC、合成生物學(xué)，可以說當(dāng)下行業(yè)中流行什么華東醫(yī)藥就布局什么。

但在華東醫(yī)藥的三季報(bào)中，毛利率僅7%的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司68.1%的營收，而公司85.3%的凈利潤則由醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，新興業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績的影響微乎其微。

或許不少投資者對(duì)于這樣的分析無法認(rèn)同，因?yàn)樾屡d業(yè)務(wù)布局的是未來，它們的價(jià)值肯定是會(huì)在未來顯現(xiàn)的。放在以前，這樣的觀點(diǎn)沒錯(cuò)，但隨著港股18A藥企的估值崩盤，早期管線的價(jià)值已經(jīng)大打折扣，短期無法兌現(xiàn)的價(jià)值是難以獲得市場認(rèn)可的。

02 研發(fā)支出能夠撐起宏偉藍(lán)圖嗎？

如何將華東醫(yī)藥規(guī)劃的藍(lán)圖實(shí)現(xiàn)？唯有投入真金白銀進(jìn)行研發(fā)一條路。

在華東醫(yī)藥的近年財(cái)報(bào)中，研發(fā)是管理層反復(fù)重點(diǎn)提及的詞匯，并承諾將繼續(xù)加大研發(fā)投入，堅(jiān)持以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的創(chuàng)新藥研發(fā)。數(shù)據(jù)層面觀測(cè)，華東醫(yī)藥2019年至2021年的研發(fā)費(fèi)用合計(jì)29.8億元，每年近十億元的研發(fā)投入不可謂不重視研發(fā)，但這些資金真能能夠撐起華東醫(yī)藥的宏偉藍(lán)圖嗎？

為了解答這個(gè)問題，我們統(tǒng)計(jì)了中國所有醫(yī)藥公司的研發(fā)數(shù)據(jù)，在所有中國藥企中，華東醫(yī)藥2021年的研發(fā)投入只能排到第25位，其研發(fā)投入甚至比很多尚未盈利的港股18A公司更少。

更為尷尬的是，在2021年研發(fā)投入前25的公司中，除康弘藥業(yè)研發(fā)投入出現(xiàn)39.8%的滑坡外，其他24家公司的研發(fā)投入都呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，而這些公司中華東醫(yī)藥的研發(fā)支出增速是最低的。

雖然我們不能以此來評(píng)判華東醫(yī)藥的研發(fā)決心，但與同行業(yè)公司相較后我們不難發(fā)現(xiàn)，它的研發(fā)投入力度遠(yuǎn)沒有宣傳的那么大。

圖：中國醫(yī)藥公司研發(fā)費(fèi)用情況，來源：公司財(cái)報(bào)

為了做好創(chuàng)新藥，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物等公司不惜投入數(shù)十億資金，而華東醫(yī)藥除創(chuàng)新藥外，還布局了眾多賽道，但它的研發(fā)投入遠(yuǎn)少于這些公司，這不禁讓我們?cè)俅伟l(fā)出感嘆，這些研發(fā)費(fèi)用真的能夠支撐起華東醫(yī)藥如此龐大的宏偉藍(lán)圖嗎？

03 盛世下的隱秘角落

完成眾多新領(lǐng)域布局后，華東醫(yī)藥吸引了眾多投資者的關(guān)注，公司股價(jià)始終運(yùn)行在歷史高位，如果按照市場有效理論，似乎華東醫(yī)藥的“巨頭夢(mèng)”正在兌現(xiàn)。但在這看似昌盛的“盛世”之下，華東醫(yī)藥新業(yè)務(wù)的發(fā)展卻并沒有想象中的順利。

醫(yī)美業(yè)務(wù)是華東醫(yī)藥近年來投入力度最大的版塊，為了成為醫(yī)美龍頭，華東醫(yī)藥的管理層不惜開啟多輪并購。如2018年耗資15億收購sinclair；2019年耗資2000萬美元手收購美國醫(yī)美公司R2約26.60%的股份；2020年收購Kylane 20%的股權(quán)；2021年收購醫(yī)美器械公司High Tech；2022年收購光電設(shè)備公司Viora。

數(shù)據(jù)：華東醫(yī)藥發(fā)展史，來源：浙商證券

這一連串的舉措直接導(dǎo)致華東醫(yī)藥的商譽(yù)由2017年底的4294.8萬元飆升至如今的24.79億元。盡管華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)在增長，但這實(shí)則是建立在持續(xù)的收購之上，稍有不慎這部分增長就有可能變成摧毀價(jià)值的“雷”。

在華東醫(yī)藥快速開啟醫(yī)美業(yè)務(wù)海外擴(kuò)張的同時(shí)，國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)卻遭遇嚴(yán)重危機(jī)。由于遲遲無法與旗下子公司寧波華東的少數(shù)股東達(dá)成一致，最終導(dǎo)致華東醫(yī)藥國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)的核心載體華東寧波被迫清算。

2013年，華東寧波拿下了韓國伊婉玻尿酸中國市場代理權(quán)，華東醫(yī)藥持股51%，其余少數(shù)股東持股49%。伴隨著醫(yī)美行業(yè)的火爆，玻尿酸一夜成為產(chǎn)業(yè)熱門，而早早布局玻尿酸業(yè)務(wù)的華東寧波業(yè)績持續(xù)增長。正是在華東寧波的助力下，華東醫(yī)藥成為2018年和2019年國內(nèi)玻尿酸銷售規(guī)模最大的公司。

除玻尿酸伊婉外，華東寧波還擁有韓國Jetema公司的A型肉毒素產(chǎn)品的國內(nèi)獨(dú)家代理權(quán)，也就是所謂的“瘦臉針”。然而，隨著公司與華東寧波少數(shù)股東談判的破裂，華東醫(yī)藥已經(jīng)失去了這塊國內(nèi)最大的醫(yī)美蛋糕。

根據(jù)華東醫(yī)藥2021年報(bào)，公司2020年的醫(yī)美收入為4.49億元，而如果加上華東寧波后公司的業(yè)績則增至9.43億元。也就是說，因?yàn)槿A東寧波的清算，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)慘遭“腰斬”。

圖：醫(yī)美業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，來源：公司財(cái)報(bào)

由于管理失控導(dǎo)致國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)崩盤，這不得不讓投資者對(duì)于華東醫(yī)藥管理層的操盤能力產(chǎn)生質(zhì)疑，再加上新業(yè)務(wù)又多是以合作的方式拓展，就算華東醫(yī)藥最終孵化成功，那么誰又能保證不會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)“華東寧波”呢？