全球快看點(diǎn)丨席夢(mèng)思被投資者當(dāng)球踢

短短三十多年，就被賣(mài)身了十次。

(資料圖片僅供參考)

編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 半佛仙人 （ID：banfoSB），作者：綠牙齒 半佛，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

前段時(shí)間羅永浩老師和投資人撕的時(shí)候，很多人讓我評(píng)價(jià)。我其實(shí)沒(méi)啥好評(píng)價(jià)的，協(xié)議怎么簽的，大家按照協(xié)議來(lái)就好。誰(shuí)不敢按照協(xié)議來(lái)，誰(shuí)活該。

現(xiàn)實(shí)中，投資人和被投資的公司之間的關(guān)系，一向很微妙。投資人覺(jué)得我在救你，被投資的公司覺(jué)得你在吸我血蹭我熱點(diǎn)。

今天，給大家講個(gè)床墊的故事。講講這個(gè)床墊，是怎么被投資人當(dāng)皮球踢來(lái)踢去的。

不是臺(tái)灣那個(gè)床墊，但比那個(gè)床墊還要慘。

一

這個(gè)故事的主角或者說(shuō)這個(gè)皮球，叫席夢(mèng)思。

在國(guó)內(nèi)的語(yǔ)境里，席夢(mèng)思是個(gè)品類(lèi)，但人家確確實(shí)實(shí)也是個(gè)品牌。

簡(jiǎn)單介紹一下席夢(mèng)思。

“席夢(mèng)思”是中文譯名，而且是個(gè)很牛X的中文譯名。信，達(dá)，雅。

席，本身就有墊子的意思。夢(mèng)思，因?yàn)榇矇|太舒服了，有個(gè)好夢(mèng)。

這也是為什么在我們心里，席夢(mèng)思基本就是這個(gè)品類(lèi)代名詞的一個(gè)重要原因。

名字翻得太好了。上一個(gè)這么牛X的翻譯，還是可口可樂(lè)。

席夢(mèng)思原本的英文名平平無(wú)奇，叫Simmons。沒(méi)有什么特別的含義，用的是創(chuàng)始人自己的名字。

1870年，席夢(mèng)思床墊公司成立。這一年，是同治九年。

席夢(mèng)思很快就憑借著新技術(shù)和價(jià)格戰(zhàn)，成為世界上最大的床墊公司以及彈簧床墊的代名詞，并且直到現(xiàn)在市場(chǎng)份額都是美國(guó)前幾名。據(jù)說(shuō)連慈禧都用過(guò)。

可惜的是，這么牛X的牌子，這么牛X的公司，被資本們當(dāng)皮球踢。

給大家看一眼，這些年把席夢(mèng)思攬入懷中的公司和機(jī)構(gòu)有多少，被拋棄的頻次又有多高：

1979年，被Gulf and western公司收購(gòu)；

1985年，又被賣(mài)給了Wickes；

1986年，被賣(mài)給了私募股權(quán)投資公司W(wǎng)esray capital；

1989年，股份回到了Simmons員工持股平臺(tái)手里；

1991年，被賣(mài)給了美林證券的投資部門(mén)；

1996年，被賣(mài)給了私募股權(quán)投資公司InvestCorp；

1998年，被賣(mài)給了私募股權(quán)投資公司Fenway；

2003年，被賣(mài)給了私募股權(quán)投資公司Thomas H Lee；

2010年，被賣(mài)給了另類(lèi)投資公司Ares Management Corporation與加拿大安大略教師退休基金；

2012年，被賣(mài)給了Advent International。

短短三十多年，就被賣(mài)身了十次。最短的一次換主，只有一年。

可見(jiàn)，這個(gè)生意真的是個(gè)雞肋。

你說(shuō)它是個(gè)好資產(chǎn)吧，有好幾次剛被買(mǎi)過(guò)來(lái)兩年就被賣(mài)掉了。你說(shuō)它是個(gè)垃圾資產(chǎn)吧，還有一堆人排著隊(duì)接盤(pán)。

但無(wú)論如何，每任席夢(mèng)思的接盤(pán)俠，都從它的交易中賺到了錢(qián)。

席夢(mèng)思把辛苦賺的利潤(rùn)留給了股東，把負(fù)債留給了自己。

二

注意看，這個(gè)男人…...

注意看，這個(gè)接盤(pán)的公司大多數(shù)不是產(chǎn)業(yè)公司，而是PE公司（私募股權(quán)投資公司）。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，PE是從一些有錢(qián)人和有錢(qián)的單位里募集到錢(qián)，用這些錢(qián)去買(mǎi)入一些非上市公司，賺管理費(fèi)和投資收益。純純的財(cái)務(wù)投資者。

這些機(jī)構(gòu)做投資的目的很純粹，不需要考慮任何產(chǎn)業(yè)協(xié)同啊、產(chǎn)業(yè)發(fā)展啊，只要能賺到錢(qián)就行。

至于是靠估值增長(zhǎng)，還是靠利潤(rùn)飆升，又或是掏空這個(gè)被收購(gòu)的搖錢(qián)樹(shù)，無(wú)所謂。

1986年，投資公司W(wǎng)esray Capital以1.2億美元的價(jià)格收購(gòu)了席夢(mèng)思。三年后，它以2.41億美元的價(jià)格將席夢(mèng)思賣(mài)給了席夢(mèng)思的“員工持股計(jì)劃”。三年賺了兩倍。

顯然，這個(gè)“員工持股計(jì)劃”是一個(gè)純種的接盤(pán)俠。它是歷任席夢(mèng)思大股東里僅有的沒(méi)有賺錢(qián)還虧錢(qián)的接盤(pán)俠。在它接手后，股權(quán)價(jià)值很快迎來(lái)了暴跌。

1991年，美林的投資部門(mén)（也是一家PE）以3200萬(wàn)美元的低價(jià)買(mǎi)下了席夢(mèng)思，獲得60%的股份并承擔(dān)其債務(wù)。

五年后，美林以2.65億美元的價(jià)格將其賣(mài)給了位于巴林的投資集團(tuán)Investcorp。畢竟美林是全球范圍內(nèi)的大中介，拉皮條能力一流，直接找到了阿拉伯人當(dāng)接盤(pán)俠。五年翻了八倍。

但阿拉伯人也不是冤種，他們買(mǎi)得貴，賣(mài)得也貴。

兩年后，Investcorp就以5.13億美元的價(jià)格將公司賣(mài)給了Fenway Partners，兩年翻了一倍。光是股權(quán)的增值部分，年化收益率就達(dá)到了50%。（基金是要考慮資金成本的，測(cè)算內(nèi)部收益率的IRR，此處用年化收益率只是為了方便閱讀）

在新的接盤(pán)俠Fenway成為股東期間，席夢(mèng)思發(fā)布了業(yè)內(nèi)最大的創(chuàng)新之一：防翻床墊。這款床墊廣受歡迎，利潤(rùn)飆升。

但五年后，這家PE依然決定套現(xiàn)。

此時(shí)，整個(gè)華爾街的收購(gòu)業(yè)務(wù)如火如荼，再加上席夢(mèng)思新品的可圈可點(diǎn)，很快，就出現(xiàn)了新的接盤(pán)俠——THL投資公司。

雖然THL買(mǎi)的時(shí)候，價(jià)格已經(jīng)飆升到一個(gè)非常高的數(shù)字，但THL還是憑借著它出眾的吸血能力，最終從這筆交易中賺了接近一個(gè)億的錢(qián)。

即使，THL是導(dǎo)致席夢(mèng)思破產(chǎn)的最后一根稻草。即使在它手上，席夢(mèng)思資不抵債，但它依然賺回了本。

那么，在這種擊鼓傳花中，這些嗜血如命的財(cái)務(wù)投資者到底是如何從席夢(mèng)思身上薅羊毛的呢？以至于最終把它薅到破產(chǎn)的呢？

這就要提到一個(gè)詞了——杠桿收購(gòu)。

三

我們國(guó)家的PE機(jī)構(gòu)，主要做的是Pre-IPO生意。具體來(lái)說(shuō)，就是在市場(chǎng)上找一些沒(méi)有上市但有很大可能上市的公司，投進(jìn)一筆錢(qián)，成為小股東，等上市后再賣(mài)出去，賺一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。

機(jī)構(gòu)賺錢(qián)，靠的是散戶接盤(pán)。

但是在美國(guó)這樣的老牌資本主義國(guó)家里，這套玩法根本沒(méi)用。

一是，散戶已經(jīng)被消滅得差不多了；二是，無(wú)論是紐交所還是納斯達(dá)克，很早就實(shí)行注冊(cè)制了，誰(shuí)都可以上市，殼子不值錢(qián)，根本就不存在什么一二級(jí)市場(chǎng)的巨大差價(jià)。

那美國(guó)的PE機(jī)構(gòu)怎么賺錢(qián)呢？

做，并，購(gòu)。

有的并購(gòu)，能救品牌。比如一些經(jīng)營(yíng)不善但是仍然有品牌號(hào)召力的牌子買(mǎi)進(jìn)來(lái)，削減成本，拼命裁員，砍掉一些雞肋業(yè)務(wù)，把業(yè)績(jī)做得高高的，再賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)。

最典型的機(jī)構(gòu)就是3G資本。投資控股了百威啤酒、卡夫食品、漢堡王以及Tims horton咖啡。

要么賺凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的錢(qián)，要么賺估值增長(zhǎng)的錢(qián)。這個(gè)股民應(yīng)該都理解，比如特斯拉、亞馬遜賺的不是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而是估值增長(zhǎng)。

但是，并不是所有的PE機(jī)構(gòu)都是經(jīng)營(yíng)之神，市場(chǎng)里也沒(méi)有那么多合適的并購(gòu)標(biāo)的。

好的并購(gòu)標(biāo)的要么不賣(mài)，要么就很貴。愿意賣(mài)且價(jià)格便宜的企業(yè)比較爛。

PE不是VC，做的是相對(duì)來(lái)說(shuō)確定性的錢(qián)，不會(huì)去賭那些高風(fēng)險(xiǎn)但是高回報(bào)的初創(chuàng)企業(yè)。

但是業(yè)務(wù)還需要做下去，否則管理費(fèi)從哪里收？下一期基金還怎么募集？

華爾街的老炮們想到一個(gè)提高勝率的方法：靠金融手段。

加杠桿——借錢(qián)炒股。

賺錢(qián)原理就跟你按揭買(mǎi)房一樣。房?jī)r(jià)漲一倍，如果全款買(mǎi)，只賺一倍。但你如果只出三成首付，房?jī)r(jià)漲一倍，那么你賺的錢(qián)就是三倍。銀行那點(diǎn)利息也就幾乎忽略不計(jì)了。

假設(shè)被收購(gòu)的席夢(mèng)思只是每年增長(zhǎng)5%，如果加四倍杠桿去并購(gòu)，那么就是20%的收益了。

這種PE機(jī)構(gòu)的錢(qián)是募集來(lái)的，是有存續(xù)期的，最多十年就要清算，把錢(qián)還給投資人。

所以投資一家公司第三年的時(shí)候，就會(huì)在市場(chǎng)上尋找接盤(pán)俠，呸呸呸，尋找買(mǎi)家。

所以只要保證這三到五年，業(yè)績(jī)是在飆升的就好了。

只考慮短期業(yè)績(jī)，畢竟長(zhǎng)期自己還不知道在哪呢。

四

在上個(gè)世紀(jì)八十年代的時(shí)候，美國(guó)非常流行這種杠桿收購(gòu)的模式。如果你不小心穿越回去，恰巧又穿越到美國(guó)，不妨去加入一家PE機(jī)構(gòu)，大概率會(huì)賺到吐血。

席夢(mèng)思也正是因?yàn)檫@種模式的流行，就此陷入了惡性循環(huán)之中。

對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，什么樣的公司，適合做這種杠桿并購(gòu)呢？

第一，有穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流（為了償還債務(wù)）；

第二，價(jià)值是被低估的（更低的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，方便賣(mài)出，有賺差價(jià)的空間）；

第三，沒(méi)有大的資本支出（賺的錢(qián)都要用來(lái)還債，沒(méi)錢(qián)繼續(xù)投入）。

很多投行、夾層基金、對(duì)沖基金，非常熱衷于做這種業(yè)務(wù)，專(zhuān)門(mén)給這些想要做杠桿并購(gòu)的機(jī)構(gòu)提供錢(qián)。

這種并購(gòu)融資，安全性相對(duì)高。尤其是像席夢(mèng)思這種老牌子，肯定死不了，光是牌子本身就值錢(qián)。哪怕買(mǎi)方最終經(jīng)營(yíng)不下去了，還是會(huì)有下一個(gè)接盤(pán)俠愿意買(mǎi)這種老牌子。

而且金額也高。動(dòng)不動(dòng)就幾個(gè)億、幾十億，投行和財(cái)務(wù)顧問(wèn)從中間抽幾個(gè)點(diǎn)的手續(xù)費(fèi)都能爽到飛起，日子過(guò)得就像《華爾街之狼》里一樣。

借錢(qián)，總得有個(gè)質(zhì)押物吧。被并購(gòu)的公司股權(quán)，就是最好的質(zhì)押品。

還款來(lái)源是被并購(gòu)的公司每年經(jīng)營(yíng)所得的現(xiàn)金流，用來(lái)付利息。

無(wú)論是擔(dān)保品，還是還款來(lái)源，都不錯(cuò)。

吉利當(dāng)年蛇吞象，吞下沃爾沃，靠的就是杠桿并購(gòu)；天齊鋰業(yè)去澳洲收購(gòu)鋰礦，也是靠杠桿并購(gòu)。

杠桿不是一個(gè)問(wèn)題，問(wèn)題是你拿杠桿做啥。

五

在美國(guó)這樣資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家里，杠桿收購(gòu)有多夸張呢？

幾十倍的杠桿很常見(jiàn)。幾千萬(wàn)自有資金，撬動(dòng)幾十億的并購(gòu)，也是常有的事兒。

只要把交易結(jié)構(gòu)做好，你想收什么就收什么。

但問(wèn)題來(lái)了，金融機(jī)構(gòu)是錦上添花，可不是雪中送炭。無(wú)論是優(yōu)先級(jí)定期貸款，次級(jí)貸款，還是夾層融資，都會(huì)設(shè)置非常嚴(yán)格的財(cái)務(wù)性限制條款——賺來(lái)的錢(qián)，都得優(yōu)先還我錢(qián)。

而且也會(huì)做詳細(xì)的盡調(diào)，去評(píng)估被收購(gòu)的公司值多少錢(qián)以及業(yè)績(jī)是不是足夠好，可以來(lái)還銀行的錢(qián)呢？

華爾街的老炮們發(fā)明出了一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：EBITDA——Earnings Before Interest，Taxes， Depreciation and Amortization的縮寫(xiě)。

EBITDA=凈利潤(rùn)+利息+稅+攤銷(xiāo)折舊。

凈利潤(rùn)這種東西吧，很虛。有的時(shí)候企業(yè)賺錢(qián)了，賬面上也有結(jié)余，要減去固定資產(chǎn)的攤銷(xiāo)和無(wú)形資產(chǎn)的折舊，最后賬上有錢(qián)，但是利潤(rùn)表顯示沒(méi)多少。

銀行認(rèn)為不能這么算，這么算的話，還錢(qián)就慢了。有多少活錢(qián)，都得還我。

EBITDA比凈利潤(rùn)準(zhǔn)！

由于金融機(jī)構(gòu)是杠桿收購(gòu)的主導(dǎo)者。而且凈利潤(rùn)確實(shí)也不能反映一個(gè)企業(yè)在沒(méi)有用財(cái)務(wù)杠桿的情況下的真實(shí)的經(jīng)營(yíng)水平和現(xiàn)金流情況。

所以，整個(gè)華爾街在做杠桿并購(gòu)的時(shí)候，都在用這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。銀行用它來(lái)評(píng)價(jià)還款能力，PE機(jī)構(gòu)用它來(lái)評(píng)價(jià)值不值得接盤(pán)。

在估值的時(shí)候，會(huì)參照同期同類(lèi)企業(yè)并購(gòu)交易的EBITDA倍數(shù)。比如企業(yè)A被買(mǎi)的時(shí)候，如果EBITDA是1個(gè)億，金融機(jī)構(gòu)給了10億的估值，那么去買(mǎi)企業(yè)B的時(shí)候，如果B的EBITDA值是2億，那么B的估值就應(yīng)該是20億。

這個(gè)指標(biāo)有好有壞，但卻成了席夢(mèng)思的噩夢(mèng)來(lái)源之二。

我們先記住這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，繼續(xù)往下講。

六

除了加杠桿以外，股息資本重組（Dividend Recapitalization）也是PE機(jī)構(gòu)賺錢(qián)的重要工具。

具體就是要求被收購(gòu)的公司給自己發(fā)股息。不管經(jīng)營(yíng)得好不好，都要發(fā)股息。

基金是要計(jì)算IRR的，越早收到錢(qián)，折現(xiàn)率越低，IRR也就越高，基金的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也會(huì)更好看，下一次也更容易募集到錢(qián)。

所以，在杠桿并購(gòu)里有兩個(gè)賺錢(qián)的秘訣，第一個(gè)是加杠桿，第二個(gè)就是以股東身份要求被收購(gòu)的公司支付給自己股息。

稍微狠的，拿到的股息比當(dāng)初投進(jìn)去的股本還多，提前套現(xiàn)。

但問(wèn)題是，錢(qián)從哪里來(lái)？

還是老辦法：借。

這時(shí)候就有人疑惑了。它都已經(jīng)欠了那么多錢(qián)了，誰(shuí)還會(huì)借給它？

有啊。華爾街有大量的金融衍生品，債務(wù)完全可以進(jìn)行再融資，借新還舊，也可以用新增的資產(chǎn)做抵押，繼續(xù)新增債務(wù)。哪怕沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)愿意借錢(qián)，沒(méi)有人買(mǎi)債券，PE機(jī)構(gòu)也會(huì)站出來(lái)。

忘記了我自己也有錢(qián)了嗎？我借給你。

這就形成了一個(gè)非常魔幻的現(xiàn)實(shí)——PE機(jī)構(gòu)從自己口袋里掏出錢(qián)來(lái)借給被收購(gòu)的公司，然后讓被收購(gòu)的公司給自己發(fā)錢(qián)。

股東借錢(qián)給你，讓你給它發(fā)股息，而且借的錢(qián)可不是免費(fèi)的喔，得還利息。

每次都能分到兩份錢(qián)，一份是利息，一份是股息。

它既是股東，又是債權(quán)人，賺麻了。

什么？你不想去借錢(qián)給我發(fā)股息？

開(kāi)玩笑嘛，哥，我是你大股東啊。董事會(huì)，我說(shuō)了算啊。

什么？你不想還錢(qián)？還拖欠利息？

開(kāi)玩笑嘛，哥，財(cái)務(wù)總監(jiān)都是我派的人。

還有比這更靠譜的放貸生意嗎？不需要潑油漆，不需要高密度電話轟炸。乖乖借錢(qián)，乖乖還錢(qián)。

席夢(mèng)思本來(lái)營(yíng)收就一般，一要去還PE機(jī)構(gòu)并購(gòu)自己時(shí)向金融機(jī)構(gòu)借的錢(qián)，二還要去還PE機(jī)構(gòu)借的錢(qián)，三還要給PE機(jī)構(gòu)發(fā)股息。

錢(qián)飛快地從席夢(mèng)思口袋里出去，哪怕是市場(chǎng)第一，也沒(méi)轍，賺多少還多少。

而這一切的始作俑者，全部都是PE機(jī)構(gòu)。每一次，PE機(jī)構(gòu)都會(huì)把席夢(mèng)思給吸干、榨干，然后賣(mài)給下一個(gè)PE機(jī)構(gòu)。

直到席夢(mèng)思債越來(lái)越多，連供應(yīng)商的貨款都開(kāi)始拖了。破產(chǎn)清算，然后被下一個(gè)PE機(jī)構(gòu)撿走。

股息資本重組和杠桿收購(gòu)有同樣的出發(fā)點(diǎn)：提高回報(bào)率。

至于被收購(gòu)的公司將來(lái)死不死無(wú)所謂，只要不死在我手里就行，或者，在死之前多給我派點(diǎn)股息。

七

也不是所有的PE機(jī)構(gòu)都沒(méi)有追求。他們也曾嘗試努力過(guò)，用經(jīng)營(yíng)方法而不是靠金融手段來(lái)賺錢(qián)。但很快發(fā)現(xiàn)，還是用金融方法來(lái)得更快一些。

2003年，Thomas H Lee（簡(jiǎn)稱(chēng)THL）成為了席夢(mèng)思的新主人。2004年底，席夢(mèng)思在一場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)閃電戰(zhàn)中推出了一款新的床墊：HealthSmart床墊，并投入了1500萬(wàn)美元的廣告。

但這款床墊失敗了。消費(fèi)者不喜歡這種床墊，他們認(rèn)為帶拉鏈的床罩很麻煩。該公司第一季度的銷(xiāo)售額比上一年下滑了近8%。THL立即撤下了全國(guó)廣告。

THL擱置了讓席夢(mèng)思上市的計(jì)劃，公司重組了銷(xiāo)售部門(mén)。該季度的凈銷(xiāo)售額比去年同期下降了4.8%，營(yíng)業(yè)收入從2004年第三季度的2550 萬(wàn)美元下降到2510萬(wàn)美元。

在接下來(lái)的幾年里，席夢(mèng)思推出了幾款新產(chǎn)品，包括大獲成功的高價(jià)Beautyrest Black系列床墊，終于扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

但只要席夢(mèng)思稍微出現(xiàn)點(diǎn)好轉(zhuǎn)，THL就開(kāi)始要求從席夢(mèng)思的利潤(rùn)里分錢(qián)了。

你看我，多么操心你的業(yè)務(wù)，多么盡心盡力。你業(yè)績(jī)大幅提升，是不是得回饋一些給股東。

在2007年初，在信貸市場(chǎng)泡沫的頂峰，THL讓席夢(mèng)思發(fā)行了3億美元債券，給它自己分紅。

分了多少呢？2.38億美元的股息。

嘖嘖，根本不需要什么接盤(pán)俠好不好。老夫一個(gè)人就能掏空，不，就能回本。

至此，THL收回了其在席夢(mèng)思的全部3.27億美元股權(quán)投資，并計(jì)入了4800萬(wàn)美元的利潤(rùn)。除此以外，它還在各種費(fèi)用中額外賺取了2850萬(wàn)美元，比如收點(diǎn)財(cái)務(wù)中介費(fèi)啊啥的。

掏空席夢(mèng)思的方法，多種多樣，姿勢(shì)繁多，都是資本主義球王踢法。

八

在杠桿并購(gòu)最瘋狂的年代，每家被PE機(jī)構(gòu)并購(gòu)的公司，都被瘋狂掏空。從2003年到2007年，私募股權(quán)公司控制的188家公司發(fā)行了超過(guò)750億美元的債務(wù)，用于向收購(gòu)公司支付股息。

但并不是所有的公司都會(huì)破產(chǎn)。

最核心的還是因?yàn)橄瘔?mèng)思本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)。知名度很高，市占率也第一，但問(wèn)題是消費(fèi)頻次也太低了啊，尤其是席夢(mèng)思這種高級(jí)床墊。

這里，存在著一個(gè)商業(yè)悖論：如果席夢(mèng)思不像宣傳中所說(shuō)的那么耐用，那沒(méi)有人買(mǎi)它。如果席夢(mèng)思和宣傳中一樣耐用，那真的就是“一墊傳三代”，根本沒(méi)有多少新增銷(xiāo)量。

床墊需求非常低頻，一人一生能買(mǎi)幾塊床墊？所以床墊公司也不可能去打折。反正你即使?jié)M意了也不太可能會(huì)多次復(fù)購(gòu)。

所以，收入根本不太可能高速增長(zhǎng)。如果不增長(zhǎng)的話，內(nèi)部收益率沒(méi)法保證，那買(mǎi)這個(gè)破玩意兒干啥？

先掏空，然后賣(mài)掉，快速賣(mài)掉。

前面已經(jīng)說(shuō)了，EBITDA是一個(gè)重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)，接盤(pán)俠買(mǎi)的時(shí)候，估值用的也是這個(gè)指標(biāo)。

所以，怎么賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)？提高EBITDA值。

再來(lái)看一遍這個(gè)公式哈。

EBITDA=凈利潤(rùn)+利息+稅+攤銷(xiāo)折舊。

也就說(shuō)，利息越高，攤銷(xiāo)折舊越高，EBITDA的值反而越高。

好嘛，瘋狂舉債給自己發(fā)股息，還能把公司的估值做高了，一舉N得。

股息有了，利息有了，賣(mài)價(jià)還能再高一些。

繼續(xù)借錢(qián)，EBITDA值蹭蹭蹭地往上漲。

這就是為什么席夢(mèng)思不斷會(huì)被拋棄，但卻不斷有人接盤(pán)的原因——名氣大，數(shù)據(jù)好看。

九

看到這里，你或許會(huì)有個(gè)問(wèn)題。那接盤(pán)俠知道席夢(mèng)思被上一家投資機(jī)構(gòu)榨干了嗎？

知道啊，但禁不住誘惑。

這價(jià)格太便宜了啊，席夢(mèng)思這么好的資產(chǎn)。一算賬，怎么都不虧的。收了，買(mǎi)了。

等入手以后也是同樣操作——借錢(qián)，左手倒右手。

無(wú)論席夢(mèng)思的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何，PE機(jī)構(gòu)都能保證盈利。席夢(mèng)思欠下的債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它的價(jià)值并不重要，這個(gè)公司死不死不重要，只要自己的投資收益得到保障。

從2003年到2007年，席夢(mèng)思的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了40%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了26%，而且截至2009年3月，市場(chǎng)份額連續(xù)13個(gè)季度超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但又如何呢？

在此過(guò)程中的每一步，買(mǎi)家都讓席夢(mèng)思陷入更深的債務(wù)之中。

2009年的時(shí)候，席夢(mèng)思欠債13億美元，而在1991年這個(gè)數(shù)字僅僅是1.64億美元。

席夢(mèng)思的負(fù)債率是真的提高了。在2003年~2007年每年支付的利息是當(dāng)年銷(xiāo)售收入的7.2%。

而且銀行會(huì)死盯著你的還款能力。如果發(fā)現(xiàn)你的現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、綜合杠桿比率都在大幅提升的話，那么就會(huì)按照借款合同的約定把你的長(zhǎng)期借款調(diào)整為短期借款。

原來(lái)五年期的，現(xiàn)在可能直接要求你一年內(nèi)就得還了。

所以席夢(mèng)思現(xiàn)金流越來(lái)越緊張，賣(mài)出去的床墊錢(qián)，都用來(lái)去還債了。

先是陷入流動(dòng)性危機(jī)，再加上2008年的金融危機(jī)，商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)大幅度減值，席夢(mèng)思的資產(chǎn)急速縮水。

而此時(shí)負(fù)債額飆升，短期借款又急速飆升。最終在2009年陷入破產(chǎn)重組的困境里。

而2022年年底再次出現(xiàn)的疑似破產(chǎn)傳聞，依然是同樣的原因。

球被踢太多，也是會(huì)磨損的。

是混亂，也是一些人的階梯。

參考資料：

1.Julie Creswell， Buyout Firms Profited as a Company’s Debt Soared， The New York Times， October 4， 2009

2.Simmons plans to file for bankruptcy protection， Physorg.com (Via AP)， September 25， 2009

3."Simmons to file Chapter 11， be sold"， Sacramento Business Journal， September 25， 2009

4.李秉成，席夢(mèng)思的重組之謎及啟示【J】，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2010.11.15

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