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世界看熱訊:愛美客賴上港股,圈錢還是另有所謀?

2022-07-02 06:34:44來源:36kr

燈下黑。

“醫(yī)美茅”愛美客重新激活港股上市進程,這家賺錢能力爆表,賬面上躺著30多億現(xiàn)金的醫(yī)美龍頭,為何要急于去估值相對較低的港股上市?

01圈錢還是并購?

還是回來了。

6月26日,國內(nèi)最大的玻尿酸填充劑公司愛美客重新提交在港股的IPO申請,這距離其第一次申請過去了近一年。


(資料圖片僅供參考)

而早在2020年9月,愛美客就登陸創(chuàng)業(yè)板募集超過34億元,兩年時間不到,公司再次向市場融資,不禁要問:公司真的很缺錢嗎?

事實截然相反。

2019年-2021年,愛美客的毛利率從未低于過90%,而同期凈利率逐年提升,甚至最近兩年61.1%和66.1%的凈利率連茅臺都望塵莫及。

放眼2021年整個A股市場平均18.1%的毛利率及9.2%的凈利率水平,可以說愛美客是“YYDS”的存在。

在超高盈利水平的支撐下,愛美客過去四年累計賺取了超過18億元的凈利潤,且截至今年3月末,公司賬面上還躺著超過30億的現(xiàn)金。

那么,看上去完全不差錢的愛美客為何還要在港股市場融資?

在招股書中,愛美客將“投資、收購授權(quán)許可安排”置于募資用途的第一項,并就投資收購的潛在標的,以及投資收購時間設(shè)置了具體標準。

這似乎預(yù)示著,港股上市融資的這筆錢很大一部分要用于投資并購。

但換種角度看,愛美客已于去年6月份將公司最大的并購標的韓國 Huons BioPharma Co(簡稱:韓國HB公司)的25%的股權(quán)收入囊中,這筆代價8.86億元的收購款全部來自公司A股上市籌集的現(xiàn)金。

在我們看來,愛美客當(dāng)前并無明確的大額收購標的,公司如此大費周折、尤其是支付不菲的上市費用來融資,有可能是想利用高估值來“圈錢”。

盡管愛美客當(dāng)前股價(590元/股)較一年前的最高點回撤了近30%,但估值仍然高達120倍,這一估值或多或少會對公司港股二次上市定價形成錨定效應(yīng)。

但對公司A股的股東而言,愛美客港股獲得融資,如果沒有合適的投資去向,將無疑會攤薄自己的資本收益率。

02“嗨體”唱獨角戲

眾所周知,愛美客是國內(nèi)玻尿酸填充劑終端產(chǎn)品領(lǐng)域的絕對龍頭。

據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示,按2020年及2021年的銷量計算,愛美客是中國最大的玻尿酸填充及供應(yīng)商,此兩年的市場份額分別為27.2%與39.2%。

而根據(jù)銷售額計算,愛美客2021年占國產(chǎn)玻尿酸填充劑市場的58.9%,市場地位的領(lǐng)先可見一斑。

不過,玻尿酸填充劑產(chǎn)品也幾乎成了愛美客的全部收入。

招股書數(shù)據(jù)顯示,2018年-2021年,愛美客玻尿酸填充劑產(chǎn)品占公司總收入的比例高達99%,其余包括埋植線、護膚品等收入占比僅為1%。

更有意思的是,在公司7款在售(包含2021年6月上線的“濡白天使”)玻尿酸填充劑產(chǎn)品中,“嗨體”與“愛芙萊”兩款產(chǎn)品貢獻的收入可能就超過公司總收入的八成。

需要注意的是,2020年與2021年,愛美客財報中將玻尿酸填充劑產(chǎn)品的收入構(gòu)成分為“溶液類注射產(chǎn)品”與“凝膠類注射產(chǎn)品”兩類,其中溶液類注射產(chǎn)品收入占比自2020年開始超過七成,主要產(chǎn)品有“嗨體”與“逸美”,其中“逸美”占比在逐年縮小。

有券商預(yù)計,僅“嗨體”一款產(chǎn)品2021年的收入可能超過10億元,占公司總收入的七成以上。

這就意味著:愛美客這家市值千億的上市公司,收入幾乎被捆綁在1-2款爆款玻尿酸產(chǎn)品身上。

“嗨體”目前是國內(nèi)首款獲批針對頸紋的注射產(chǎn)品,一旦出現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品力更強的競品獲批上市,對愛美客的打擊將是致命性的。

或許愛美客的管理層也嗅到了這一風(fēng)險。

2021年6月,公司“濡白天使”(俗稱:童顏針)取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證,正式布局到聚-L-乳酸(PLLA)領(lǐng)域。

同一時間,愛美客完成對韓國HB公司25%股權(quán)的收購,獲得韓國HB公司生產(chǎn)A型肉毒毒素產(chǎn)品(俗稱:除紋針)中國區(qū)域的獨家代理權(quán),期限為2021年起的10年。

不過疑問仍有兩點。

其一,愛美客已上市的新產(chǎn)品“濡白天使”的市場規(guī)模太小(ISAPS統(tǒng)計,2018年,PLLA占全球注射類非手術(shù)項目的份額不到1%),且處于早期推廣階段,難以為公司提供明顯的增量。

其二,市場規(guī)模較大的肉毒素領(lǐng)域(占全球注射類非手術(shù)項目份額近40%),國內(nèi)市場長期形成美國保妥適(Botox)、蘭州衡力兩強爭霸的格局,愛美客獨家代理的韓國HB肉毒素產(chǎn)品目前處于三期臨床階段,上市后能獲得多少份額還是個未知數(shù)。

第二增長曲線的缺失無疑給公司超百倍的市盈率帶來巨大壓力。

03“暴利”難以維持

馬克思在《資本論》中寫道:“如果有50%的利潤,資本就會鋌而走險;為了100%的利潤,資本就敢踐踏一切人間法律。”

當(dāng)前,愛美客的凈利率已經(jīng)超過66%,決定能否讓資本繼續(xù)鋌而走險的關(guān)鍵因素,是愛美客的賺錢能力是否還有進一步向上的空間。

我們先從毛利率與凈利率來分析愛美客如此“暴利”的核心原因。

毛利率方面,愛美客過去四年毛利率均值接近91%,這主要得益于注冊批文限制保護下的高加價率。

玻尿酸填充劑在歸類上屬于第Ⅲ類醫(yī)療器械,合規(guī)產(chǎn)品需要獲得相關(guān)注冊批文才能上市流通,在批文的約束下(類似于專利保護),玻尿酸填充劑產(chǎn)品保證了供給端的稀缺性,于是有了充足的加價率。

據(jù)招商證券統(tǒng)計,玻尿酸中游針劑商的加價率普遍超過10倍,例如一款成本價30元/件的填充劑產(chǎn)品,經(jīng)銷模式出廠價高達300元以上,直銷模式出廠價更高,達到430元。

不過,這一行規(guī)正在被打破。

2015年以來,NMPA(國家食品藥品監(jiān)督管理總局)開始加快對國內(nèi)填充劑類產(chǎn)品的審批速度,截止2021年4月,共10家國內(nèi)廠商、8家國外廠商的50多種玻尿酸填充劑產(chǎn)品獲得NMPA的認證。

今年4月份,由四環(huán)醫(yī)藥獨家代理,韓國Hugel Inc生產(chǎn)的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品獲得第三類醫(yī)療機械批文。

隨著審批量增大及審批速度的加快,玻尿酸填充劑賽道正變得越來越擁擠。

據(jù)了解,目前很多醫(yī)美機構(gòu)已經(jīng)將玻尿酸作為終端引流產(chǎn)品,這就意味著降價成了玻尿酸填充劑供應(yīng)商的被迫選擇,而降價則勢必會壓低毛利率。

凈利率方面,愛美客已經(jīng)連續(xù)兩年超過60%。我們認為相對于華熙生物、昊海生科等同行,公司保持較高凈利率的關(guān)鍵是業(yè)務(wù)高度聚焦在玻尿酸填充劑產(chǎn)品,且渠道以直銷為主。

不過,近年來公司對下游渠道的把控有松懈的跡象,一個有力的證據(jù)是,公司經(jīng)銷渠道收入占比正在快速攀升,從2018年的不到29%提升到2021年的39%。

由于經(jīng)銷渠道的出廠價較低,且存在竄貨亂價的行為,將在壓低毛利率與增加銷售費用率兩方面對公司盈利水平形成壓制。

以上種種跡象預(yù)示:愛美客當(dāng)前的高盈利水平或許也是公司歷史上的巔峰。

關(guān)鍵詞: 鋌而走險 市場規(guī)模 獨家代理

責(zé)任編輯:hnmd004